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事件：2025年10月15日，統(tǒng)計局發(fā)布9月通脹數據。9月，CPI當月同比-0.3%，前值-0.4%；環(huán)比0.1%，前值0.0%。PPI當月同比-2.3%，前值-2.9%；環(huán)比0.0%，前值0.0%。
　　核心觀點：9月，翹尾因素對CPI和PPI的影響依然較大，不過10月后有望減輕。當月來看，豬價對CPI的拖累較大，產能調控座談會后的落實節(jié)奏是關鍵變量，總體來看降幅有望收窄；非食品方面，年初以來，家用器具、服裝、鞋類、旅游、醫(yī)療服務價格增速中樞回升。10月后，PPI翹尾因素的影響逐漸消退，新漲價因素的解釋力度可能會提升，供給端關注產能治理的落實，需求端關注準財政工具對實物工作量的提升。
　　翹尾因素對CPI及PPI的影響依然較大。盡管9月CPI翹尾因素的降幅小幅收窄，但-0.8%依然拖累較多，這一點在四季度有望減輕，尤其是11月、12月。從近兩個月PPI同比的走勢來看，由-3.6%升至-2.3%，其中翹尾因素從-1.4%升至-0.1%，對PPI降幅的收窄具有較強的解釋力度。
　　CPI環(huán)比略弱于季節(jié)性。9月CPI環(huán)比0.1%，低于近5年同期均值的0.14%。食品強于季節(jié)性而非食品弱于季節(jié)性。食品環(huán)比0.7%，高于近5年同期均值0.54%；非食品環(huán)比-0.1%，低于近5年同期均值0.08%。
　　豬價延續(xù)對食品價格的拖累。9月食品價格同比-4.4%，前值-4.3%。食品主要分項中，鮮菜和蛋類強于季節(jié)性，豬肉、鮮果弱于季節(jié)性。9月在供給相對充裕的情況下，豬肉平均批發(fā)價環(huán)比下跌2.4%，月均價為2023年7月以來最低，CPI中豬肉同比-17.0%，為2024年1月最低。今年3月以來能繁母豬存欄量去化不明顯，9月中旬召開生豬產能調控企業(yè)座談會。若落實順利，疊加四季度基數的走低，豬價對CPI的拖累可能相對減輕。
　　非食品中什么在漲價？9月非食品價格同比0.7%，前值0.5%，連續(xù)4個月回升。7大類分項中生活用品及服務、其他用品及服務、醫(yī)療保健環(huán)比強于季節(jié)性，居住持平季節(jié)性，衣著、交通和通信、教育文化和娛樂弱于季節(jié)性。從年內的趨勢來看，同比中樞上行的有生活用品及服務、衣著、醫(yī)療保健、其他用品及服務，具體到分項上主要受益于家用器具、服裝、鞋類、旅游、醫(yī)療服務等品類的上漲。
　　金價上漲，核心CPI繼續(xù)回升。9月核心CPI環(huán)比0.0%，雖然略弱于季節(jié)性，但低基數推動同比連續(xù)5個月上升，9月升至1.0%。服務價格相對穩(wěn)定，金價上漲帶動金飾品價格同比上漲42.1%，對扣除能源的工業(yè)消費品價格形成明顯支撐。
　　PPI環(huán)比略弱于季節(jié)性。9月PPI環(huán)比0%，連續(xù)兩個月持平，略低于近5年同期均值0.19%。
　　PPI結構中，上下游仍然存在分化。拆分來看，生產資料中，采掘>原料>加工，反映漲價依然主要集中在偏上游；生活資料中，一般日用品>衣著>食品>耐用消費品，價格上必選消費略強于可選消費。從具體行業(yè)來看，煤炭價格淡季不淡，加工及開采環(huán)比分別為3.8%、2.5%；有色、黑色金屬加工環(huán)比分別為1.2%、0.2%；石油開采及加工受國際油價下跌影響環(huán)比下降。供給端，十一假期前，十大重點行業(yè)穩(wěn)增長方案陸續(xù)落地，關注后續(xù)產能治理的推進節(jié)奏；需求端，5000億元新型政策性金融工具落地，可撬動相關投資，四季度實物工作量或得到提升。
　　風險提示：國內政策落地不及預期；房地產投資超預期下滑；關稅政策超預期；美國通脹超預期。