>> 東海證券-國(guó)內(nèi)觀察：2025年三季度GDP及9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，三季度GDP增速放緩符合預(yù)期，關(guān)注財(cái)政工具成效-251020
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2025/10/21 |
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來(lái)源： |
東海證券 |
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作者： |
劉思佳 |
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投資要點(diǎn)
事件：10月20日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布三季度GDP數(shù)據(jù)及9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。Q3GDP不變價(jià)當(dāng)季同比4.8%，前值5.2%。9月社零總額當(dāng)月同比3.0%，前值3.4%；固投累計(jì)同比-0.5%，前值0.5%；規(guī)上工業(yè)增加值同比6.5%，前值5.2%。
核心觀點(diǎn)：三季度GDP增速回落，基本在預(yù)期之內(nèi)，而主要拖累來(lái)自于投資增速的下滑，包含服務(wù)在內(nèi)的整體消費(fèi)偏穩(wěn)，出口也具備較強(qiáng)韌性。年內(nèi)來(lái)看，實(shí)現(xiàn)5%的增長(zhǎng)目標(biāo)難度不大，增量政策在方向上可能兼顧長(zhǎng)短；若后續(xù)中美貿(mào)易談判順利，外需維持穩(wěn)定，大規(guī)模需求端政策出臺(tái)的可能性或下降。但美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息仍能打開(kāi)國(guó)內(nèi)政策想象空間，結(jié)合擴(kuò)內(nèi)需以及呵護(hù)價(jià)格水平回升的需要，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有降準(zhǔn)和降息的可能。短期來(lái)看，關(guān)注5000億元準(zhǔn)財(cái)政工具以及5000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額對(duì)投資端實(shí)物工作量形成的帶動(dòng)。
實(shí)際GDP增速符合預(yù)期，平減指數(shù)降幅收窄。2025Q3GDP不變價(jià)當(dāng)季同比4.8%，較Q2回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，略高于Wind一致預(yù)期的4.76%。GDP增速的回落，拖累或主要來(lái)自于三季度以來(lái)投資端增速的明顯下滑，而消費(fèi)方面服務(wù)雖然穩(wěn)固，但補(bǔ)貼退坡下實(shí)物消費(fèi)有所回落，出口結(jié)構(gòu)多元化下的韌性是主要支撐。2025Q3名義GDP同比3.73%，延續(xù)年內(nèi)回落的趨勢(shì)，但受益于反內(nèi)卷的催化，平減指數(shù)自2024Q3以來(lái)首次降幅收窄。從三大需求來(lái)看，2025Q3最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)分別為2.7pct、0.9pct、1.2pct，分別較前值-0.02pct、-0.38pct、+0.00pct。
四季度增量政策或仍兼顧長(zhǎng)短。2025Q3GDP不變價(jià)累計(jì)同比5.2%，Q4可能僅需4.7%左右，即可實(shí)現(xiàn)全年5%的既定增長(zhǎng)目標(biāo)，難度可能不大，這意味著增量政策方向可能仍為兼顧長(zhǎng)短。
第四批補(bǔ)貼資金下達(dá)，四季度商品零售有望趨穩(wěn)。9月社零季調(diào)環(huán)比-0.18%，低于近4年同期均值的0.38%，同比已連續(xù)4個(gè)月回落。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，當(dāng)月商品零售以及餐飲收入增速均有所放緩。補(bǔ)貼力度退坡，以舊換新品類(lèi)對(duì)社零的貢獻(xiàn)率繼續(xù)回落，不包含汽車(chē)的貢獻(xiàn)率降至15.95%。往后來(lái)看，四季度以舊換新品類(lèi)增速回落的斜率可能放緩。資金方面，9月底發(fā)改委表示年內(nèi)第四批690億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持消費(fèi)品以舊換新資金已下達(dá)，有望為“雙十一”大促形成支撐。此外，對(duì)于未來(lái)補(bǔ)貼力度下滑的預(yù)期，可能會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)需求前置，同時(shí)明年起新能源汽車(chē)購(gòu)置稅從減免調(diào)整為減半征收也會(huì)使購(gòu)車(chē)需求提前。
出口帶動(dòng)下工業(yè)生產(chǎn)提速。9月規(guī)模以上工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比0.64%，高于近5年同期均值的0.58%，同比反彈至6.5%。一是出口帶動(dòng)生產(chǎn)較為明顯，9月出口交貨值由前值的-0.4%升至3.8%，沿海地區(qū)浙江、廣東分別由8月下降轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)5.4%、2.8%，江蘇、福建分別增長(zhǎng)6.8%、5.2%。二是高技術(shù)制造業(yè)支撐，10月增速回升至兩位數(shù)以上，高于整體工業(yè)增加值增速3.8個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)來(lái)看，增速提升較為明顯的有油氣開(kāi)采、通用設(shè)備、汽車(chē)、食品、醫(yī)藥、酒飲料等。從主要工業(yè)品產(chǎn)量來(lái)看，汽車(chē)已連續(xù)兩個(gè)月維持兩位數(shù)以上增長(zhǎng)。
固定投資累計(jì)同比轉(zhuǎn)負(fù)。9月固投累計(jì)同比-0.5%，為2020年7月以來(lái)新低，連續(xù)6個(gè)月回落，據(jù)我們測(cè)算的當(dāng)月同比連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。民間投資拖累依然比較明顯，9月隱含的當(dāng)月同比降至-8.9%
財(cái)政發(fā)力下，基建投資后續(xù)低位回升的概率較大。9月當(dāng)月，廣義基建、狹義基建投資增速分別回落至-8.0%和-4.7%，高基數(shù)下水利投資的支撐力明顯下降，9月累計(jì)同比降至3.0%，去年同期為37.1%，而這一影響可能持續(xù)至明年上半年。往后來(lái)看，5000億元準(zhǔn)財(cái)政工具的落地以及5000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額的下達(dá)，相比去年來(lái)看，擴(kuò)大了用于建設(shè)的使用范圍，四季度財(cái)政資金發(fā)力下，基建投資低位回升的概率較大。
制造業(yè)投資延續(xù)回落。制造業(yè)投資當(dāng)月同比降至-1.9%，連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。一是設(shè)備更新支撐的力度邊際減弱，累計(jì)同比由3月的19%降至9月的14%。二是“反內(nèi)卷”預(yù)期對(duì)制造業(yè)資本開(kāi)支的影響。從主要行業(yè)來(lái)看，多數(shù)行業(yè)累計(jì)同比增速均有所回落，其中運(yùn)輸設(shè)備、食品制造、農(nóng)副食品、金屬制品等，不過(guò)以上行業(yè)均高于整體增速。增速偏低的行業(yè)如電氣機(jī)械、化學(xué)原料等多為“反內(nèi)卷”整治的重點(diǎn)行業(yè)。
地產(chǎn)壓力上升。9月新建商品房銷(xiāo)售當(dāng)月同比-10.54%，與前值基本持平，房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比降至-20.27%。地產(chǎn)四季度最大的壓力還是來(lái)自于基數(shù)的抬升，去年在924政策提振下，四季度地產(chǎn)銷(xiāo)售增速回升較為明顯。雖然一線城市在近期新一輪的地產(chǎn)政策優(yōu)化下，9月銷(xiāo)售端有所修復(fù)，但截至19日，10月當(dāng)月30城新建商品房銷(xiāo)售面積同比仍為-20.73%，依然維持低位。為鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，四季度依然處在政策窗口期。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期；關(guān)稅政策的不確定性；美國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)
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