>> 東方證券-宏觀經(jīng)濟(jì)專題報告：美伊沖突后，結(jié)匯潮還會持續(xù)嗎？-260319
| 上傳日期： |
2026/3/19 |
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| 514KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
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作者： |
孫金霞,孫國翔,黃汝南 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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研究結(jié)論
2025年下半年，人民幣匯率步入持續(xù)升值通道，外貿(mào)企業(yè)集中結(jié)匯形成的結(jié)匯潮成為主導(dǎo)國內(nèi)流動性走勢的核心變量，市場也逐步形成結(jié)匯潮持續(xù)驅(qū)動人民幣升值、支撐流動性擴(kuò)張的一致預(yù)期。然而，2026年2月末美伊沖突爆發(fā)后，全球避險情緒快速升溫，美元指數(shù)擺脫前期頹勢開始反彈，給人民幣匯率與結(jié)匯行情帶來顯著擾動。我們認(rèn)為，依托中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)韌性以及能源供應(yīng)渠道的多元化優(yōu)勢，3月美元兌人民幣升值力度可能尚不足以直接終結(jié)本輪結(jié)匯潮，但4月及以后結(jié)匯潮能否延續(xù)，仍需結(jié)合匯率走勢、外部避險情緒等多重因素密切跟蹤觀察。
本輪結(jié)匯潮的形成，核心原因在于，6個月內(nèi)人民幣升值的幅度已經(jīng)導(dǎo)致企業(yè)面臨“增收不增利”的問題：
（1）當(dāng)前出口定價錨定主要還是美元，整體外貿(mào)企業(yè)匯率成本轉(zhuǎn)嫁仍存在至少6個月的時滯。這意味著，如果6個月內(nèi)人民幣升值幅度，超出企業(yè)外幣理財收益與自身外貿(mào)利潤率之和，外貿(mào)企業(yè)將面臨實(shí)質(zhì)性虧損，推升企業(yè)結(jié)匯避險的意愿。
?。?）如果沒有外生沖擊打斷，最終會形成匯率升值與結(jié)匯行為相互強(qiáng)化的正向循環(huán)，因此結(jié)匯潮的持續(xù)周期通常不短于6個月，且只需參考外貿(mào)企業(yè)中利潤率最低的一批企業(yè)的情況（2%左右），便足以捕捉企業(yè)結(jié)匯意愿抬升的關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)。結(jié)匯潮啟動后會進(jìn)一步助推人民幣匯率走強(qiáng)，過程中會持續(xù)觸碰更多企業(yè)的“外貿(mào)結(jié)匯平衡點(diǎn)”，從而出現(xiàn)“結(jié)匯——人民幣升值——更多結(jié)匯”的循環(huán)，因此結(jié)匯潮一般會至少持續(xù)6個月。相應(yīng)地，低利潤率外貿(mào)企業(yè)的結(jié)匯意愿是關(guān)鍵。結(jié)合2025年3月商務(wù)部約談沃爾瑪釋放的相關(guān)信息，我國制造業(yè)外貿(mào)訂單長期處于2%-10%的微薄利潤區(qū)間。以該區(qū)間下限2%作為臨界參考值，2017年7月、2020年2月兩輪凈結(jié)匯規(guī)?；厣墓?jié)點(diǎn)，均可用6個月內(nèi)人民幣兌美元升值幅度超過“中美兩年期國債利差+2%”這一閾值解釋。
今年2月末恰逢美以伊沖突爆發(fā)，受避險需求，以及美國能源凈出口國的身份共同提振，美元短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)了沖突爆發(fā)之前的頹勢，但幅度上不足以在3月立刻中斷結(jié)匯潮。得益于中國更低的能源進(jìn)口依賴度，以及中歐班列對紅海局勢惡化的對沖作用，與歐元和韓元等其他亞洲貨幣相比，沖突爆發(fā)后美元兌人民幣升值幅度十分有限，6個月內(nèi)人民幣兌美元的升值幅度并未顯著偏離“中美兩年期國債利差+2%”。
但是，倘若本輪結(jié)匯潮無法形成“人民幣升值—企業(yè)結(jié)匯—人民幣升值—更多企業(yè)結(jié)匯”的循環(huán)，結(jié)匯潮的持續(xù)性有待觀察。盡管美元階段性走強(qiáng)的幅度尚不足以立刻終結(jié)本輪結(jié)匯潮，但會明顯阻礙結(jié)匯潮驅(qū)動人民幣持續(xù)升值的節(jié)奏，降低人民幣匯率進(jìn)一步升值觸碰更多企業(yè)“外貿(mào)結(jié)匯平衡點(diǎn)”進(jìn)而引發(fā)更多企業(yè)主動結(jié)匯的概率。此類行情特征曾在2020年3月“美元荒”出現(xiàn)，當(dāng)年上半年全球美元流動性急劇收緊，推動美元兌人民幣匯率由貶值轉(zhuǎn)向大幅升值，一度打斷了當(dāng)時的結(jié)匯潮，直至當(dāng)年下半年才重新回歸。
風(fēng)險提示
美伊局勢存在超預(yù)期變化可能。
全球經(jīng)貿(mào)政策及外部環(huán)境變動將對測算結(jié)果形成擾動。
復(fù)盤歷史原油危機(jī)得出的匯率傳導(dǎo)規(guī)律，與當(dāng)前全球能源供需格局、地緣政治邏輯存在差異，相關(guān)結(jié)論未必完全適用于當(dāng)下匯市研判。
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