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核心觀點(diǎn)
　　歸母凈利下降19%。2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1680.9億元，同比下降9.2%；歸母凈利潤126.9億元，同比下降18.9%。公司歸母凈利潤和收入規(guī)模雙降，疊加年內(nèi)公司整體毛利率降至15.5%，是業(yè)績承壓的主要原因。公司宣布派發(fā)末期股息每股港幣25仙，連同中期股息，全年合共派發(fā)股息每股港幣50仙。
　　銷售規(guī)模維持行業(yè)前列。2025年公司系列公司實(shí)現(xiàn)合約銷售金額2512.3億元，同比下降19%；實(shí)現(xiàn)銷售面積1056萬平方米，同比下降8%，權(quán)益銷售額繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)第一。公司整體市場占有率保持前列，在15個(gè)城市的銷售額位居當(dāng)?shù)厥袌龅谝弧Ｖ攸c(diǎn)城市銷售回款強(qiáng)勁，北京銷售回款超300億元，上海和深圳分別超200億元；此外，香港市場啟德海灣一期等項(xiàng)目銷售表現(xiàn)突出，推動(dòng)公司在香港的銷售額首次上升至當(dāng)?shù)厥袌龅谖迕?025年公司新增土地投資35宗，權(quán)益購地金額924.2億元，投資布局進(jìn)一步聚焦，其中香港及北上廣深五個(gè)城市權(quán)益購地金額占比約73.9%。公司土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，截至2025年末，系列公司土地儲(chǔ)備總建筑面積3727萬平方米，其中中國海外發(fā)展（不含中海宏洋）權(quán)益面積2286萬平方米。
　　經(jīng)營性業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。2025年公司商業(yè)物業(yè)收入72億元，其中寫字樓收入34.7億元，購物中心收入23.9億元，雙核收入支撐穩(wěn)固。購物中心方面，成熟期項(xiàng)目保持在95%以上的出租率，經(jīng)營利潤率達(dá)56.8%；寫字樓方面，成熟期項(xiàng)目出租率78.3%，經(jīng)營利潤率達(dá)59.7%；長租公寓及酒店收入亦帶來穩(wěn)步貢獻(xiàn)。年內(nèi)中海商業(yè)REIT在深交所成功上市，標(biāo)志著公司實(shí)現(xiàn)了商業(yè)資產(chǎn)“收購-改造-提升-退出”閉環(huán)。
　　評(píng)級(jí)行業(yè)領(lǐng)先，財(cái)務(wù)安全穩(wěn)健。公司行業(yè)評(píng)級(jí)領(lǐng)先，是唯一獲標(biāo)普全球、穆迪、惠譽(yù)三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中兩家給予A-評(píng)級(jí)的內(nèi)房上市公司。截至2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為54.1%，凈借貸比率低至34.2%。公司財(cái)務(wù)盤面極其穩(wěn)健，持有銀行存款及現(xiàn)金人民幣1036.3億元，且平均融資成本進(jìn)一步下降至2.8%，各項(xiàng)核心指標(biāo)均處于行業(yè)最優(yōu)區(qū)間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場下行超預(yù)期、行業(yè)政策不及預(yù)期、公司銷售及結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期、毛利率不及預(yù)期。
　　投資建議：由于公司短期結(jié)轉(zhuǎn)收入和毛利率雙降，我們小幅下調(diào)公司的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司26/27年的收入和歸母凈利潤分別為1650/1626、120/119億元（原值分別為1847/1930億元、156/164億元），EPS分別為1.09/1.09元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為8.9/8.9倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。