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現(xiàn)階段配置盤買債動(dòng)能不足，長債交易已較為擁擠，市場結(jié)構(gòu)由前期“配置盤主導(dǎo)”逐步轉(zhuǎn)向“交易盤主導(dǎo)”，2026年2月交易盤開始接棒配置盤，4-5月長債交易擁擠度明顯抬升。
　　歷史上長債交易擁擠的化解可能不是“慢慢消化”，而是靠外部沖擊觸發(fā)收益率上行，再通過贖回、止盈和風(fēng)控形成脈沖式降久期。2023年8-10月，資金偏緊和政府債供給放量壓制交易盤。2024年7月底至8月，監(jiān)管提示和長債止盈打斷單邊行情。2025年一季度，資金收緊打破久期抱團(tuán)。2025年三季度，股債再平衡觸發(fā)久期抱團(tuán)松動(dòng)。與過去幾輪長債交易擁擠化解相比，當(dāng)前主要有三點(diǎn)不同。1）利差保護(hù)仍然較高；2）央行持續(xù)收緊資金的概率不高；3）當(dāng)前權(quán)益市場波動(dòng)仍然較大，股債蹺蹺板效應(yīng)難持續(xù)。
　　當(dāng)前長債交易擁擠度偏高，主要來自非銀久期拉長，是后續(xù)需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但并不意味著債市已經(jīng)進(jìn)入立即調(diào)整階段。從配置盤看，銀行和保險(xiǎn)對長端債券的主動(dòng)增配力度仍不強(qiáng)，債市缺少持續(xù)穩(wěn)定的長端承接力量。從交易盤看，基金久期已處于較高水平，理財(cái)雖然自身更多采取票息策略，但通過申購債基的方式將久期壓力集中到公募基金端。因此，本輪長債擁擠的核心矛盾不是杠桿過高，而是非銀久期集中、方向較為一致，后續(xù)一旦資金、供給、財(cái)政或風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)擾動(dòng)，長債波動(dòng)容易被放大。
　　本輪非銀拉長債，并不只是因?yàn)榛久嫫酰埠投潭速Y產(chǎn)供給及收益結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。央行通過MLF等中長期流動(dòng)性工具補(bǔ)充銀行負(fù)債，部分替代了銀行通過同業(yè)存單融資的需求，壓低了銀行對高價(jià)存單的依賴，也壓縮了非銀通過存單等短久期資產(chǎn)獲取穩(wěn)定票息的空間。在短端高性價(jià)比資產(chǎn)不足、債基排名壓力仍在的背景下，非銀更傾向于通過拉長久期獲取凈值彈性。后續(xù)重點(diǎn)觀察MLF利率、MLF投放規(guī)模和大行負(fù)債成本變化，若大行負(fù)債成本繼續(xù)下降，長債收益率一旦因交易盤擾動(dòng)而上行，配置盤反而可能重新承接。
　　綜合來看，后續(xù)核心關(guān)注資金、經(jīng)濟(jì)、供給和財(cái)政四條線。1）資金方面，前期資金邊際收斂基本告一段落，后續(xù)更可能維持在政策利率附近平穩(wěn)運(yùn)行，持續(xù)收緊概率不高。2）經(jīng)濟(jì)方面，市場對基本面偏弱已有較充分定價(jià)，重點(diǎn)關(guān)注7-9月制造業(yè)PMI、高頻開工和生產(chǎn)端修復(fù)是否連續(xù)改善，歷年7-9月制造業(yè)PMI往往季節(jié)性抬升，可能與基本面偏弱的預(yù)期存在差異。3）政府債供給和財(cái)政方面，三季度政府債發(fā)行規(guī)?；蚣竟?jié)性抬升，疊加7月底政治局會(huì)議后財(cái)政政策落地節(jié)奏或加速，需關(guān)注市場是否重新交易“寬信用”。對應(yīng)到債市策略上，資金利率決定長債下限，基本面決定長債上限。當(dāng)下對債市回歸中性判斷，風(fēng)險(xiǎn)仍可控但下行空間受約束，7月10年國債下限可能在1.70%、30年下限在2.20%，有利于配置盤吸收拋售籌碼，但交易盤空間受限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀調(diào)控力度、金融監(jiān)管、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期可能帶來債市擾動(dòng)。